平稳放量，砥砺前行 研究报告正文 数据中心

事件： 公司 公告， 2022 年上半年营收 412.22 亿元，同比增长 12.16%； 归母净利润 150.99 亿元，同比增长 14.39%； 销售回款 314.34 亿元，同比减少 12.89%。 平稳达成双位数， 五粮液放量明显。 22Q2，公司营收 136.74 亿元，同比增长 10.03%，归母净利润 42.76 亿元，同比增长 10.32%， 顺利实现双位数增长目标。 截至二季度末，公司合同负债 18.77 亿元，环比减少 17.3 亿元，主要系确认了收入，而应收票据依旧处于高位水平，与大商采用承兑汇票打款有关。上半年，五粮液产品实现收入 319.73 亿元，同比增长17.82%，其中销量增长 15.13%，吨价增长 2.33%；其他酒产品收入 65.4亿元，同比下滑 6.09%，其中销量下滑 47.76%，吨价增长 79.75%， 主要系五粮浓香公司优化产品结构，向中高价位产品聚焦， 同时受国内疫情多点反复态势及上年同期低价位产品销量基数高综合影响所致，系列酒销量有所下滑。 得益于吨价上涨，上半年五粮液产品毛利率同比+0.22pct 至86.38%，其他酒产品毛利率同比+1.75pct 至 59.75%，酒类毛利率同比+1.45pct 至 81.86%。 上半年公司整体毛利率提升 1.96pct 至 76.92%，其中 22Q2 毛利率同比+1.85pct 至 73.92%。 绩效奖发放致销售费率提升，盈利能力略有提升。 22Q2，公司营业税金及附加占比同比-0.22pct 至 13.8%，主要系其他酒产品产量减少，消费税减少；销售费用率同比+1.21pct 至 15.94%，主要系营销人员上年度绩效考核奖励在本期发放，导致销售费用中的人工费用同比增长 79.08%， 同时，广告费用也由电视广告向线下广告侧重，主打和美文化 IP；管理费用率同比+0.07pct 至 4.77%； 整体销售费用率同比+1.1pct 至 17.49%。在公司整体毛利率提升的带动下，上半年公司净利率同比+0.78pct 至 38.45%，其中22Q2 净利率同比+0.09pct 至 32.76%。 口径调整促直销比例提升， 五粮液产品在中东部成长加快。 公司加快推进智慧门店 2.0 建设，提升消费终端服务能力，进一步将专卖店作为直接服务 C 端客户的核心阵地， 因此将专卖店调整至直销模式，上半年直销收入占比同比+20.8pct 至 41.1%，毛利率同比+2.04pct 至 86.93%，而经销收入占比下滑至 58.9%，毛利率也同比-0.94pct 至 78.32%。 根据半年报披露，公司在东、 西、 中、 北、 南部市场分别实现酒类收入 105.46 亿元、131.54 亿元、 61.63 亿元、 47.99 亿元、 38.51 亿元，同比增长 6.14%、32.26%、 5.18%、 3.71%、 3.09%，其中西部市场口径在报告期内有调整。即便受到二季度疫情影响， 五粮液产品在华东和华南市场均取得较快增长，分别同比增长 14.67%和 29.61%，品牌力仍在持续提升。 经销商方面， 上半年公司五粮液产品经销商增加 350 家至 2404 家，其中东、西、中、北、南部市场分别增加 102 家、 40 家、 56 家、 65 家、 87 家， 其他酒经销商增加 9 家至 611 家。 盈利预测与投资评级： 2022 年，公司经营目标为营业总收入继续保持两位数的稳健增长， 坚持稳中求进工作总基调，寻求价量齐升空间。 我们预计公司 2022-2024 年摊薄每股收益分别为 6.97 元、 8.15 元、 9.42 元， 维持对公司的“买入”评级。 风险因素： 宏观经济不确定性风险； 疫情反复风险